什么是扛杆股票 蜜雪冰城的下沉市场，不止“甜蜜蜜”
茶饮界的拼多多什么是扛杆股票，新消费的比亚迪
在 2022 年冲击 A 股和 2024 年初转战港股接连两次失利后，事不过三的蜜雪冰城终于登陆港股市场。
3 月 3 日，蜜雪冰城上市首日，股价高开超 29%，当日收盘涨幅超过 43%。
截至发稿，蜜雪冰城市值已超过 1092.7 亿港元，而古茗市值为 272.8 亿元港元，茶百道为 134.6 亿港元，奈雪的茶为 26.6 亿港元，相比之下和雪王已经不在一个数量等级。
蜜雪冰城于今年 2 月 21 日开始招股，原计划募资 34.55 亿港元，但认购资金如潮水一般涌来，其中不乏百倍杠杆，最终认购量达到 1.84 万亿港元，认购倍数超过 5300 倍，创下港股 IPO 融资认购额历史新高，成为新的港股"冻资王"。
蜜雪冰城不仅成为了眼下最受瞩目的"现象级 IPO "，也为持续低迷的消费赛道注入了一针强心剂。2 月 27 日，奈雪的茶单日大涨 33%，古茗在 2 月中旬登录港股后 11 个交易日累计涨幅近 30%，茶百道 3 个交易日上涨 30%。
资本的追逐不是没有道理，招股书显示，截至 2024 年末，蜜雪冰城全球门店数量已超过 4.6 万家，是全球最大现制饮品企业；2024 年共售出约 90 亿杯饮品，终端零售额约 583 亿元，同比增长 21.7%。平均 6 元的产品单价，却实现了 32.4% 的毛利率，这一堪称魔幻的数据，让其相较瑞幸咖啡与海底捞，更能让资本疯狂。
财报数据显示，瑞幸咖啡 2024 年总收入 344.75 亿元人民币，门店总数 22340 家，GAAP 营业利润为 35.38 亿元人民币，利润率 10.3%；而星巴克门店总数为 40576 家，2024 年中国市场净收入 29.58 亿美元，全球市场利润率 15%。与中国乃至世界巨头相比，蜜雪冰城的数据以及增长率都实现了全面超越，尤其是对正急于拓展下沉市场和门店规模，并已经推出茶饮产品的瑞幸来说，蜜雪冰城无疑是绕不过的一座大山。
蜜雪冰城超过半数的门店在三线以下城市，在海外市场的门店数据也接近 5000 家，无论是在下沉市场渗透的深度，还是在海外市场拓展的广度，都远超其他国内同类型品牌。
这家从郑州城中村起家的品牌，正在茶饮赛道复制下一个"拼多多神话"，而其依靠规模效应所实现的极致成本压缩，又像极了消费领域的比亚迪。
得偿所愿进入资本市场的蜜雪冰城，引入了大批优质国际投资者，进一步加速了国际化发展和全球视角。但高光之下仍有阴影，蜜雪冰城并非没有挑战，面对逐渐饱和的门店布局，同时成本边界日益显现，蜜雪冰城是否还拥有可持续的想象空间？
高利润密码，藏在自建供应链里
业内对蜜雪冰城的公认评价是，"表面上是卖奶茶的，本质上却是供应链企业"。换句话说，蜜雪冰城赚的不是卖奶茶的钱，而是向加盟商收取的原材料费用，这让蜜雪冰城普遍被认为与其他茶饮品牌"做的不是同一种生意"。
官网数据显示，蜜雪冰城加盟费用仅为 7000-11000 元 / 年，相比之下，古茗加盟费为 9.88 万元，沪上阿姨为 4.98 万元，奈雪的茶为 6 万元。同时与其他大部分品牌更多依靠供应商提供原料不同，蜜雪冰城几乎实现了 100% 的原料自产自销。
早在 2012 年，蜜雪冰城就已开始深耕供应链，相继建设了中央工厂、仓储物流配送中心、五大生产基地，其中工厂面积在 2022 年时还仅有 16.8 万平米，到 2024 年三季度已达到 79 万平米，而自建仓储物流体系则能实现 97% 门店冷链覆盖。基地可生产覆盖糖、奶、茶、咖、果、粮、料七大类用于制作现制饮品的食材，年综合产能达到约 165 万吨。
目前蜜雪冰城的饮品食材自产比例已经高达 60%，其中核心饮品食材已经实现了 100% 自产，其中采购成本低于行业平均水平，如奶粉和柠檬采购成本比同业分别低约 10% 和 20% 以上。
在全面建成了涵盖上游原材料采购、中游生产及下游门店端制作三大环节的完整供应链体系之后，蜜雪冰城已经实现了如同比亚迪一般的规模效应，不仅将成本压缩到了极致，更能在其中获取对手们难以想象的利润空间。
蜜雪冰城此前的招股书曾披露，在 2021 年采购价为 0.18 元的杯子，售卖给加盟商的价格是 0.3 元，售出超过 35 亿个；而一根采购价为 0.08 元的吸管，卖给加盟商的费用是 0.1 元，售出超 30 亿根。现在，蜜雪冰城的部分设备和核心包材已实现自主生产，成本价相较采购又降低了一半。
这一步伐如今还在加快。去年 12 月，蜜雪冰城与君乐宝建立战略合作关系，在河南合资建设"雪王牧场"，未来还将在市场拓展、产品开发、供应链合作等方面，实现深度战略合作。将触手伸向牛奶源头，蜜雪冰城减少了层层采购环节的加价与运输、仓储等额外费用，也可提升质量管控效率和供应稳定性。
招股书数据显示，2024 年前九个月，蜜雪冰城只有 2.4% 的收入来自于加盟费和相关服务费，3.3% 的收入来自设备销售，94.3% 的收入来自于食品、包材等商品销售。
基于稳定自建供应链体系和庞大仓储物流网络之下的"卖原料"商业模式，正是蜜雪冰城相较对手所建立的最大竞争壁垒，领先的门店数量和销售杯量，让其虽然不参与经营抽成，却依然能在接下来的几年中不必为市场和利润焦虑。
下沉市场大有可为
1997 年，张红超在露天摊位上销售刨冰，开启了蜜雪冰城的起点。次年，他租下一间小橱窗开设了"寒流刨冰"冷饮店，之后又转型为"蜜雪冰城家常菜馆"，主打一个量大实惠、中西兼并，例如 2.5 元的扬州炒饭、3 元的汉堡，直至 2005 年推出 1 元新鲜冰淇淋，正式拉开了蜜雪冰城扩张的序幕。
可以说，"低价"和"下沉"是先天就刻在蜜雪冰城 DNA 中的标签。当星巴克、喜茶们在高线城市的"白领争夺战"打得热火朝天时，蜜雪冰城已经用 2 元的冰淇淋、4 元的柠檬水、6 元的奶茶悄然撬动"小镇青年"，在茶饮市场实现了如同拼多多一般迅猛的突围。
招股书显示，截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城在三线以下城市的门店占比达到 57.2%。以截至 2023 年底的门店数统计，在国内市场前五大品牌中，蜜雪冰城在三线及以下城市的滲透率最高，门店数超过第二名至第五名之和。
或许是早期的艰难创业经历，张红超深知加盟商的不易，他曾在采访中表示，蜜雪冰城的加盟理念是"要联合全中国想当老板的人，打造贩卖快乐的基础设施"。快乐首先是建立在廉价的基础上，这让众多蜜雪冰城的加盟商能够穿越消费寒冬，并在"消费降级"的大环境下越活越好。
工商注册信息显示，2022 年上半年倒闭了 37 万家餐饮店，其中 8 万家为奶茶店。据晚点 LatePost 获取的第三方数据，同样在这半年，蜜雪冰城逆势而上，新增逾 6000 家门店，其中四成以上开在县城和乡镇。
这让蜜雪冰城成为了继海底捞之后，中国第二家实现百亿收入的自主餐饮品牌，但要知道海底捞客单价在 100 元上下，而蜜雪冰城客单价只有 10 元不到。
更广阔的下沉市场在海外，尤其是东南亚。截至 2024 年 9 月底，蜜雪冰城共在 11 个国家开设了 4792 家海外门店，其中印尼 2667 家，越南 1304 家，均沿用了国内的加盟方案，已经成为东南亚市场排名第一的现制茶饮品牌。
据多家数据机构统计显示，以终端零售额计，全球现制饮品市场规模从 2018 年的 5989 亿美元增长至 2023 年的 7791 亿美元，复合年增长率为 5.4%，2023 年至 2028 年的复合年增长率预计将进一步提高至 7.2%。以中国和东南亚为代表的新兴市场是全球现制饮品行业加速增长的重要引擎，其中东南亚现制饮品市场规模将由 2023 年的 201 亿美元增长至 2028 年的 495 亿美元，复合年增长率为 19.8%，为全球主要市场中增长最快。
尽管国内茶饮市场"红海"现象逐渐凸显，但凭借在东南亚市场的提前布局和门店规模，蜜雪冰城或许依然能够短期保持高速增长的势头。
光环之下亦有隐患
上市固然是蜜雪冰城实现全球化起跳的重要平台，但其业务挑战将接受更为严苛的资本审视，自身问题也将被无限放大。作为一家更注重下沉市场和低价产品的品牌，蜜雪冰城还需要进一步完善供应链、门店、品牌等层面的管理精度。
极高的加盟占比是把双刃剑，一方面能更为灵活快速地实现蜜雪冰城的门店与营收扩张，但另一方面受限于众多下沉市场从业人员的良莠不齐，且加盟商与总部利益并不完全一致，可能更注重短期盈利而非长期主义，食品安全、操作规范、员工权益等问题一直是蜜雪冰城的潜在隐患。在上市之后，这些问题将对品牌形象产生更为严重的影响。
此前蜜雪冰城已多次被报道出现食品安全问题，如篡改开封食材有效期、使用隔夜茶汤奶浆半成品、饮品中出现异物、后厨卫生不达标等。同时据招股书披露，存在员工社保、公积金欠缴问题，2021 年至 2024 年前三季度，欠缴金额合计超 3000 万元，可能面临被监管处罚的风险。此外，近几年山东、黑龙江等地的蜜雪冰城门店均因雇佣童工被处以罚款。
在国内茶饮行业严重"内卷"的情况下，蜜雪冰城门店密度过高已是不争的事实，终端门店的经营压力越来越重。而对手们已经开始加速下沉，侵入蜜雪冰城的腹地，截至 2023 年底，古茗和茶百道在三线及以下门店的数量分别占比 49% 和 41.6%，较上年分别同比增长 46.74% 和 31.18%。
2024 年前 9 个月，蜜雪冰城平均单店终端零售额、日均零售额、平均单店出杯量、日均订单量等核心运营指标，同比均出现了不同程度的下滑，其中平均单店日均终端零售额同比下滑 5%，平均单店饮品出杯量减少了 6400 多杯。
同时，蜜雪冰城已不再为加盟门店设置区域保护范围，只要"该店址消费者流量高且对现制饮品的需求未得到满足"，蜜雪冰城会批准"与现有门店相距 200 米外的拟设店址"。招股书的风险提示亦有提示，"随着我们在现有市场继续开设新门店，我们无法保证新门店不会蚕食现有门店的业务"。
加盟蜜雪冰城的难度逐渐提升，各大社交平台上已经开始出现各种加盟攻略。有加盟商告诉光子星球，自己从去年初开始申请加盟蜜雪冰城，前期面试审核、总部考察都很简单且快速，但最终却被卡在了选址上，自己在几个月内接连选了七八个地方，都未通过总部的审核，最终只能无奈放弃。
蜜雪冰城最为核心的供应链，同样面临挑战。目前糖、奶、咖、果等产能利用率均在 50% 左右，咖啡和茶的产能利用率也不超过 70%，同时从资产负债表来看，蜜雪冰城仍有大量在建工程，此后产能利用率可能进一步降低。
当原材料成本已经压无可压之时，蜜雪冰城的重心或许更应该从扩张基建，转移到如何让加盟商赚钱上，毕竟蜜雪冰城不能真正退居幕后当一个"供应商"，相较利润，品牌形象和声誉才是决定其是否能走得长远的根本因素。
本文来自微信公众号"光子星球"什么是扛杆股票，作者：胥植，36 氪经授权发布。